设立投资体系的目标，是为了让人明了债券的定价机制，通过将日常购物行为作为比喻，归纳出五个资产价格上涨或值得“买入”的依据：首先，它是一种“优质商品”（胜率原理）；其次，它的价格低廉（赔率原理）；再者，周围的人都在购买并推崇它（趋势强度）；此外，资金流动是推动市场行情的关键因素（增量原理）；最后，市场普遍存在卖方行为（市场拥挤程度）。

我为自己构建的投资框架取名为“基于贝叶斯概率推理的投资研究体系”，这一体系所蕴含的贝叶斯概率推理包含几个关键假设和认识：首先，我们必须接受市场的不确定性；其次，必须对利率在特定情境下的市场影响进行深入研究；另外，在做出交易决策时，应秉持“弱者心态”。

所谓“适应性体系”，指的是我们应采取与市场表现特点相匹配的行动。这种概率思维与适应性体系，促使我们需逐步依据概率分布来做出恰当的抉择。

我倾向于控制投资组合的回撤，以实现风险与收益的平衡。我的投资体系具有一个显著特征，那就是注重行动力；同时，适度调整也是我投资风格的一部分。我始终秉持适应性投资策略，保持积极的行动力，并预留退路，确保自己不会陷入不利境地。

分析流动性并非旨在对其作出过度的评价，而是应当如同一名翻译者，将市场上繁杂且缺乏条理的信息转化为投资领域的明确指示。

在市场显现出利好消息之际，首先，我们必须对利好或利空是否已完全释放保持高度警惕，因为通常情况下，缺乏足够的证据来证实这一状况。其次，仅凭市场的即时反应来做出判断可能并不准确。再者，利好消息的完全释放往往需要满足一系列条件：首先，各个层面的利好因素都已充分展现；其次，利好或利空因素已对资产价格进行了全面且过度的评估。

我们对郁见投资的关注表示衷心的感谢，特别值得一提的是，在第122期节目中，我们倍感荣幸地有幸邀请到了中欧基金的杰出代表李冠頔先生。

李冠頔，担任中欧基金固定收益部利率与指数组基金经理，此前曾效力于融通基金，担任宏观策略研究组长及基金经理等职，并于2024年10月加入中欧基金。他在宏观利率研究领域有着坚实的理论基础，并在利率债投资方面具备深厚功底。李冠頔擅长构建融合定量与定性分析的宏观策略交易模式，在实际投资中，他注重平衡风险与收益，严格控制回撤，追求绝对收益。在他的管理下，所负责的产品卡玛比率较高，展现出对不同市场风格的良好适应性。

01

请您分享一下从研究到投资比较深刻的成长阶段？

在我不断成长的岁月里，我始终坚信，对未知的好奇与对事实的质疑精神，是支撑我们固收投资研究工作的根本动力。在探索与投资的旅途中，每一次遭遇的挫折和犯下的错误，都成为了我们迅速成长的宝贵财富。因此，当我回顾这段不算漫长的成长历程，发现以下几个关键的时期和事件，对我构建和完善自己的框架与体系起到了至关重要的作用。

（1）2019年——成为“反指”

2018至2019年，这一时期我担任宏观利率研究员，为部门投资提供研究组建议。当时，我对自己对经济数据及货币政策的分析持有一定的信心，并构建了一套相对完善的研究体系。然而，市场的复杂性远超我的预期。经过对霍华德·马克斯的《投资最重要的事》的深入研读，我深刻领悟到，在进行投资活动时，必须建立一种“第二层思维”。这种思维模式表明，从研究到实际投资并非一条直线，经济数据的波动与市场预期的差异，并不一定能直接预示债券市场的涨跌趋势。我的过往经验让我成功地将研究体系过渡到了投资与交易体系，迈出了关键的第一步。我认识到，经济数据等要素作为输入，在资产定价的函数F(x)中产生结果，这一过程中存在着一段漫长的反馈与映射环节，而这个环节对于投资活动至关重要，却往往被人忽视。

（2）2022年7月——对抗全场的“梦幻开场”和体系自信

2022年标志着我的投资生涯的起点，这一年可谓是“梦幻般的开端”。在当年的第二季度，信用债市场普遍呈现上升趋势，而市场普遍持悲观态度。然而，凭借我们独特的分析体系，我们得出了看涨的判断。在实际行动中，我们坚持理论与实践相结合，将账户的久期延长至四年以上，这一水平远超市场平均水平。通过实际结果，我们进一步证实了先前的看法，同时这也增强了我对个人投资体系的信心。

2022年第四季度——在经历较大幅度回撤的情况下，对回撤控制措施及体系完整性进行了深入反思。

2022年的第四季度紧随其后，理财产品的赎回行为引发了明显的负面连锁反应，债券市场经历了出乎意料的剧烈调整。我坚守自己的投资理念和对于经济形势的评估，坚信当时的经济基础依然薄弱，货币政策的宽松程度也并不足以支撑债券市场的持续过度波动。回顾过去，我认为自己在控制回撤方面还有更大的提升空间。

经历此次事件后，我有了几点深刻的思考。首先，必须努力探求各种影响因素的比重以及核心矛盾所在。实际上，市场上通用的基本面分析框架并不能有效识别出核心矛盾。影响宏观经济利率的因素众多，即便对每个因素的变化趋势都能做出精确的预测，但由于无法主观确定各因素的权重，我们在得出结论时仍旧会感到困惑。经过2022年的负面反馈调整，众人纷纷投身于理财研究，对于可能出现的负面反馈迹象过度忧虑。然而，截至目前，债市并未再次出现如同2022年那样的大规模负面反馈调整。究其原因，是在理财、机构投资者、央行监管等各方主体的学习效应作用下，相同风险的再次发生概率实际上有所下降。因此，在多空因素并存的市况中，把握住主要矛盾是至关重要的。

当时，我们的研究在把握时机方面显得不够强大，主要专注于对市场趋势的预测。经历此次事件后，我们深化了对技术分析和市场分析的学习，并将这些新知识融入我们原有的基本面分析框架中。经过这样的优化，现在我们能够更精确地评估在流动性及其他有利因素支撑债市时，是否适宜进行多头操作。

02

您的投资体系是如何判断主要矛盾和进行择时的？

我设立投资体系的首要目的是为了帮助人们掌握债券定价的内在规律，并通过将日常购物行为作为比喻，归纳出了五项关键因素，解释了资产价格上涨的原因，亦即为何人们会选择“购买”该资产。

这是一个所谓的“优质资产”（基于胜率原理）。比如，我坚信经济的基本状况将导致利率下降，在这种情形下，投资债券有望获得收益，从而得出债券是适宜购入的优质资产的结论。这一点也是传统投资研究体系所关注的焦点，用专业术语来说，就是评估盈利或基本面上的逻辑。

二，价格低廉（赔率原理）。赔率原理在多数情形下会走在盈利原理之前，从而产生潜在的买入时机。以2023年为例，信用债市场大幅下跌，“疫后复苏”的盈利预期尚未充分显现。当资产价格足够低廉时，往往会出现不均衡现象，从而更容易孕育出投资价值。同理，即便资产本身品质优良，若赔率过低，也可能无法带来盈利效果。

三，周围的人都纷纷购买并大力推荐该产品，这一现象体现了趋势的强烈程度。这种行为在投资交易领域与“追涨杀跌”策略相对应。在我看来，若是在个人的认知框架和操作体系内执行，那么“追涨杀跌”应被视为一个中性甚至带有正面含义的术语，它与“右侧交易”具有相似的含义。

四，资金流动是影响市场走势的关键要素，这遵循着增量的逻辑。站在增量资金的角度去分析，在资产荒的形势下，投资者进行申购操作往往是为了跟随市场趋势的强度。

五、市场状况相当拥挤，众人纷纷抛售资产。这种状况在交易领域体现为，一旦资产遭遇大规模抛售，市场拥挤度显著降低。同时，若观察技术分析，发现市场已出现超跌现象，那么通常就会迎来一个反转的时机。

市场常常采取特定手段，对不同逻辑进行主观评价，好像只有经过深入探究得出的观点，才显得高深莫测、层次分明。然而，“当前市场处于牛市，因此应买入”这类看似简单的逻辑，却常被视作缺乏专业性。然而，我认为，这些逻辑并无优劣之分，那五种“为何买入”的理由，实际上在市场和生活中普遍存在。市场的特性源于众多人群的参与，呈现出复杂且丰富的面貌；在这种复杂系统中，投资活动涉及概率性的应对策略；因此，从更广泛的视角进行评估和思考变得尤为必要且至关重要。

我读过一本著作，其中有一章节阐述了“为何小姐与如何夫人”这一理念，指出我们常常会提出“为何”这类问题，但这并不意味着“为何”本身无足轻重，只是对这一问题的解答往往带有一定的局限性。比如，在5月12日，债市遭遇了大幅下跌，许多人将其原因归结于中美和谈的边际变动。然而，观察先前市场诸多利好因素均未能推动利率超过前期低点及1.6%这一界限，这表明赔率偏低亦是债市遭遇大幅调整的深层原因。鉴于此，若依据我先前所提及的五个方面进行分析，不难发现投资者抛售的动机是多元且复杂的。因此，我们应从多个角度、多个维度去深入思考问题，而不仅仅是停留在表面因素上。

03

您如何将概率运用到投资决策中？

我为自己构建的投资框架取名为“基于贝叶斯概率推理的投资研究体系”，这一体系所蕴含的贝叶斯概率推理方法包含以下几个关键假设和认识：

首先，我们必须认识到市场的变动性。在众多分析文章中，我们经常遇到“把握确定性机遇”的提法，这曾让我感到疑惑——究竟何为确定性机遇？在我的分析框架里，我始终认为并不存在真正的确定性机遇。所谓的“确定性”，实际上只是事后从后视镜中观察到的假象。以黄金投资为例，当我们回顾其历史走势，往往会产生一种“轻松获利”的错觉。然而，在波动的任何阶段，即便是在最近的下跌行情中，我们作为身处其中的投资者，也无法精确地预测何时才是最佳的买入时机。

二是我们必须对利率在特定情境下的市场价值进行深入研究。在5月16日中美关税问题发生逆转之后，利率在短短两天内急剧下跌，处于一个关键节点。此次债券市场的波动正是由关税事件所触发的，而当5月12日中美关税谈判的结果出现超出预期的转折，这无疑标志着市场确实经历了一个阶段性的转变。然而在开盘当天，利率仅小幅上升了2个基点，从概率论的角度来分析，这种利率的设定显得并不合乎常理；换言之，市场在某一阶段形成的共识与普遍认知出现了不一致。尽管我难以准确评估利率变动可能带来的风险程度，然而，通过运用概率分析的方法，我认为存在利率调整的可能性，这一判断亦能反映出，短期内市场的表现或许将发生变动。

此外，在交易决策过程中，我们应当秉持“弱者心态”。在众多情况下，面对市场的流言蜚语，我们难以对真相作出精确的判断。比如在中美关税的争议中，我们缺乏超前的认知，无人能确信中美双方必然能够达成和解。然而，坚持弱者心态并不意味着我们会陷入对未来的迷茫与不确定。在中美之间的矛盾焦点上，众多不同类型的资产将对这一事件进行价值评估，其中某些资产能够提供更为纯粹和彻底的价值判断，比如欧线集装箱运输和黄金这两种资产。

5月12日债市开盘前夕，我觉得债市的风险可能并不高，首先是因为货币政策依然保持宽松，其次是因为黄金价格的波动并不剧烈，因此债市的开盘走势相对稳定。然而，我后来注意到，与贸易紧密相关的欧线集运在开盘阶段实现了涨停，而黄金价格也呈现出了一定的突破性走势。从长远视角来看，黄金与欧洲航线集运在4月份的走势中并未超越之前形成的高位与低位，这或许暗示着资产价格对未来事件的预测并未超过事件初发时的效应。比如，在存款准备金率下调和利率降低政策实施之后，债券的利率也未触及4月7日所创的最低点。鉴于此，结合这两种资产当日的表现以及我对赔率的评估，债市策略所应采取的应对措施便显得较为明确了。

本期主题“适应性体系”旨在强调，我们需要根据市场表现的特点采取相应的行动。比如，当前债券市场正经历波动，短期内难以拓展赔率空间，尽管利率下降是长期趋势，但我们无需勉强坚持。概率思维和适应性体系指导我们，应逐步依据概率分布做出恰当的决策。面对风险程度的不同，我们需在形势变动之际率先作出调整，以确保无论市场走势是涨是跌，我们都能更加顺畅地执行后续举措。这一观点和策略部署，正是我们于5月12日依据该体系所进行的深思熟虑的结果。

04

您如何看待今年的债市行情？

今年债市动荡不安，众多人主张采取波段操作以提升回报，然而，我认为从全局角度考量，此策略恐怕难以实现显著的超额收益，或许适应性的交易体系更适合应对今年的市场走势。

此外，钝感力策略对于应对今年的市场形势来说，是一个不错的选择，特别是对于降低因价格波动而频繁调整操作的频率。前辈们对债券投资盈利的秘诀进行了归纳，总结出三点：首先是套息收益，其次是市场周期带来的收益，最后是利用交易对手的收益。然而，在今年的市场环境中，债券投资获取收益的挑战有所增加。在4月之前，债券普遍处于负收益状态，这使得投资者获取套息收益变得更为不易。加之市场对一季度经济复苏预期的分歧，对相关数据的反应更为敏感，通过周期性操作获利也相对困难。此外，今年债市波动无序，日内波动幅度较大，想要通过对抗交易对手来赚取利润尤为艰难。在这种情境中，适应性体系为我们揭示了这样一个道理：我们可以通过减少操作次数来降低交易过程中的损耗。

我认为，今年的债券市场值得关注。其决定性因素并未发生根本变化。加之去年市场表现较为突出，今年上半年的市场波动和调整具有一定的合理性。因此，我对债券市场的未来仍持有较为积极的态度。

此外，我对今年一季度债市的调整做了几点复盘，与大家分享：

为了制定出当时的应对防御措施，我们必须形成以下几方面的认识：首先，自去年十二月下旬开始，债券市场已呈现出过热的迹象；其次，中国人民银行在政策目标上正经历从宽松到紧缩的过渡阶段。

若在去年12月31日执行止盈，那么在今年的1月至2月期间，我们必须忍受大约10个基点的踏空风险，直至2月20日，久期策略才逐渐显现出优势，且在4月3日至7日的市场波动中，我们还将面临踏空的情况。通过观察技术面和市场动向，我们可以进行一些右侧操作，具体来说，某些指标从2月中旬起呈现出空头趋势；而到了3月26日，这些指标又转而显示出多头趋势。因此，我们的投资体系是能够帮助我们做出正确判断的。

今年第一季度，长债的调整出现了一定的滞后，这一现象是有其合理性的。分析债券的基本原理，我们可以发现，carry（收益差）很可能是其最根本的收益来源。而在负carry的状态下，债券市场的风险往往超过了潜在的机会。

05

您偏好什么样的投资风格？

我倾向于对投资组合的回撤进行控制，以达到风险与收益的最佳比例。我的投资策略中有一个显著的特征，那就是保持持续的行动力。一位经验丰富的前辈曾言：“在市场出现剧烈上涨或下跌时，我们应选择增减仓位，而不是袖手旁观。”然而，人性的弱点往往会让多数人陷入逃避现实的心态，因此我们需制定纪律来确保自己能够持续采取行动。需留意的是，市场波动并非我调整持仓的依据，即便我因点位赔率未达预期而未在左侧及时减仓，也不代表我的选择有误；然而，若因逃避现实未采取任何行动，一旦市场持续走低，我将面临极为被动的局面。鉴于此，基于个人投资策略保持执行力至关重要。

除此之外，适度调整亦构成我的投资策略之一。每当我的投资框架显现出细微变化的迹象，我便会对概率的分布进行重新考量，并探索如何调整以使投资组合更贴合当前市场状况。我的工作可以比作园艺，如同园丁不断修整盆景的枝叶以维持其形态，我亦倾向于对投资组合进行精细的调整，而非进行大幅度的改动。我认为进行小规模的试探和调整，有助于我维持一个相对平和的心态，同时也能防止我因一时冲动而犯下严重的错误。

我期望我的投资组合能够灵活应对，如同“以不变应万变”，面对各异的市场波动，能够运用多样化的策略和手段来顺应市场走势。故而，策略的核心和倾向性显得尤为关键。比如，今年市场的走向与去年相比已有显著不同，若是对市场传递出的信号置若罔闻，极有可能导致重大失误。因此，我始终秉持着适应性投资策略，既确保了行动的果断性，又预留了退路，从而避免了自己陷入被动的境地。

06

如何运用概率思维判断资金面的变化？

近两年，随着经济结构的调整，央行在货币工具和传导机制方面发生了显著变化，导致对流动性的预测成功率大幅下降。因此，我认为，在分析流动性时，我们不应过分强调其超常表现，而应如同翻译官般，将市场中的纷繁复杂、缺乏条理的信息转化为投资决策的明确信号。在今年1月3日和1月13日，IRS及两个关键指标均达到了转折点并持续攀升，与此同时，TS在1月9日已脱离了多头格局，综合这三个指标，我们可以推断资金面可能趋于紧缩，因此应当采取相应的防御措施。

在本次降准政策实施之后，资金利率的略微上升具有一定的合理性。首先，1.4%的隔夜资金利率已低于部分投资者的预期；其次，利率已降至一月份以来的最低水平；因此，在当前这个水平，市场对于资金利率是否可能进一步低于公开市场操作（OMO）利率，很可能出现不同的看法。

然而，我坚信流动性宽松对债市的正面影响尚未完全显现。5月7日，三部门会议的讨论内容似乎暗示了央行在短期内将关注重心暂时转向了稳定经济增长，而央行的立场通常具有持续性。再者，当相关指标降至新的低点时，这或许意味着资金利率已达到一个关键的观察点，但尚无迹象显示已出现转折点。即便如IRS等指标呈现持续上升的态势，我们亦需保持高度警觉。

07

如何判断市场出现利多信息时，是利好出尽还是行情的开始

在判断利好或利空是否已经完全释放时，我们必须保持高度警惕，因为通常情况下，我们难以找到确凿的证据来证实这一情况。再者，仅凭市场的即时反应来做出判断往往并不可靠，比如在5月12日的交易时段，市场并未对利空消息作出相应的反应。

此外，实现利多出尽通常需要满足一系列条件：首先，各个层面的利好因素均已充分展现；其次，利好或利空因素已对资产价值进行了全面且超常的评估。以降准降息政策实施后的市场表现为例，利率的变动源于投资者对一季度偏悲观预期的应激反应，具有一定的合理性，但未必准确。在那时那个时间节点，4月份尚未公布的经济数据已显现出疲软的趋势，同时，TS以及黑色系列等关联资产的价格也持续走低，鉴于此，我们并未据此得出利好已完全释放的结论。

访谈日期：2025年5月

风险提示需注意：投资于基金存在风险，投资者在决策时务必保持谨慎。所提供的信息仅供参考，不能作为未来业绩的预兆，亦非投资建议。所表达的观点及预测仅为当时之见，未来可能有所调整。未经许可，请勿引用或进行内容转载。