文档介绍：关于概率和赔率的思考

作者 | 六禾证券投资研究员 戴斌

作为证券分析师，我时常面临朋友的询问：对于下周的市场走势，您有何见解？美国大选的结果又将如何？这实际上是一个超出了证券分析师职责范围的问题，这类问题更适合宏观策略分析师来解答。我通常会微微一笑，坦诚地说：“这还真难以预料！”倘若分析师不是日复一日地预测市场走势，那他们每天又是在忙些什么呢？下面，就让我为大家揭晓答案。

一、大众的期望值和投资的期望值

大众对研究员抱有的期望包括，从宏观层面而言，他们应能对行业发展有独到见解；具体到微观层面，他们需对次日股市的涨跌趋势了如指掌。无论是美国大选的结果是特朗普胜出还是希拉里当选，亦或是沪深300指数的涨跌走向，都期待研究员能给出答案。然而，对于研究员而言，更应关注的是投资事件的期望值。研究员认为，向投资人提供的最大价值在于推荐具有盈利潜力的优质股票，而非预测股市的短期波动。投资回报与投资目标的预期收益紧密相连。正如塔勒布在《随机漫步的傻瓜》一书中所言，投资者和企业追求的并非概率，而是实实在在的金钱。对他们而言，某一事件发生的概率大小并不关键，关键在于该事件发生时能带来多少收益。投资事件的期望值是研究员关注的焦点，这其中的原因在于，投资的核心在于参与那些预期收益为正的事件，以此来实现盈利。这一过程是赔率和概率相互作用的结果，而最终的结果才是衡量一切的关键。至于这些事件发生的频率，其实并不那么关键。

用一个简单的公式来表述就是：

期望收益等于成功赚钱的概率乘以赚钱的金额，再减去失败亏损的概率乘以亏损的金额。

我们必然会对正向期望值给予重视，这导致我们对高赔率的关注度提升，即对盈利比例与亏损比例的关注度增加。

二、为什么投资一定要参与高赔率的游戏？

预测未来股价的涨跌，亦或是美国将选出哪位总统，这些都属于概率性推断。通常情况下，事件发生的概率难以确定。然而，对于投资而言，我们可以通过评估投资标的的价值来计算赔率，这属于研究员通过不懈努力、持续跟踪和精确计算所能解决的问题，是一项“确定性较高”的任务。我们可以对高赔率投资进行一个简单的期望值估算：只要成功概率超过五成，亏损的可能性就极低。在哥伦比亚商学院，乔尔·格林布雷特在讲解价值投资时，对学生们不断强调这样一个观点：我们的行为核心在于以较低的价格购入股票，寻找那些风险与回报不匹配的投资机会。这构成了我们投资策略的核心。我们坚持安全边际原则，即便亏损，损失也仅限于1美元，而盈利则可能达到5美元。

在这个世界上，为何会出现高赔率的事件？这问题与证券的定价模式紧密相关，如上图所展示的简化模型可见，证券的价格在两个基本因素的作用下呈现出波动：一是反映企业实体状况，二是投资者对其的看法，前者体现在利润的变动上，后者则表现为估值体系的变化。在A股市场特有的情境中，由于绝大多数投资者不参与股票估值，牛熊周期的转换——即散户的退出与加入、产业资本的退出与加入——会极大地影响股票市场的供需状况，同时也会剧烈地波动企业股价，从而在企业运营的低谷和投资者情绪的低谷时，往往形成高赔率的投资区域。因此，那些寻求高赔率投资机会的人，最终会倾向于采取逆向投资策略。

从最终结果分析，采用计算赔率进行逆向投资的策略，在股市处于熊市阶段时，往往能获得更为丰厚的回报。

此表格展示了沃尔特·施洛斯，一位学历并不高但长期旁听格雷厄姆课程的学生，在47年间运用格雷厄姆所传授的简便投资策略所取得的业绩。

在我看来，成功投资的核心在于对价值与现时价格的对比分析。然而，众多投资管理者却倾向于将未来的价值与现价进行对比，而非采用现时的价值标准。我自身并无此等能力，对于他人的做法我并不关心，我依旧坚持我们一贯的投资方法。

WJSL（有限合伙投资人）与WJSA（普通合伙人）的投资回报，其复利效应显著，主要得益于熊市期间的卓越表现。不可否认，1995年至1999年期间，这期间对所有价值型投资者而言，都是一段至关重要的时光。